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Fin du quantitative easing et volatilité de la réassurance ?

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J’ai souvent évoqué le rôle important que jouait le quantitative easing (QE) dans l’évolution des marchés de réassurances et en particulier dans la réassurance des catastrophes. Le QE a permis une création forte de capital forte au cours des dernières années dont une part a trouvé le chemin de la réassurance. Dans un environnement de taux bas, que créait mécaniquement l’abondance monétaire, les investisseurs avaient découvert le monde de la réassurance au travers des véhicules dédiés (spv), cat bonds, side cars, IlS etc. ou comme retrocessionnaire. L’utilisation dans ces véhicules d’une part modeste des sommes à disposition des grands investisseurs a eu une influence importante sur le marché de la réassurance, qui ne mobilise que peu de capital. Cet afflux a eu deux conséquences sur la réassurance : d’une part il a fait baisser les prix, d’autre part il a gommé les cycles, en effaçant les redressements significatifs de tarifs consécutifs aux catastrophes, les nouvelles capacités qui provenaient des marchés financiers contrecarrant le mouvement à la hausse des prix.

Aujourd’hui les banques centrales ont diminué ou fait disparaitre leurs politiques de QE, dans l’idée de contrebattre l’inflation naissante. Il convient évidemment de rester prudent sur cette nouvelle orientation politique. L’émission monétaire massive est devenu un outil si commun pour les banquiers centraux qu’il reste toujours à craindre qu’ils ne retournent aux mauvaises habitudes du passé. Si la fin de l’émission monétaire massive se confirme, quelles seront les conséquences de ce changement pour la réassurance ?

Il en résultera sans nul doute une augmentation des prix par assèchement de la capacité « illusoire » entretenue pendant tant d’années. On verra sans nul doute la réapparition de cycles. Ces éléments reintroduiront la volatilité sur le marché de la réassurance, volatilité qui était plutôt limitée.

Au delà des conséquences financières on peut aussi penser que ces changements vont se heurter aux réflexes développés chez les réassureurs par le QE.

Au cours des dernières années, les réassureurs ont largement utilisé les possibilités des marchés financiers pour se procurer des capitaux à faible coûts. Ils ont tous à des degrés divers été émetteurs de cat bonds, de side cars, d’ILS etc. Ils ont constitué des entités de « third party capital » pour se financer. Ce faisant, ils ont pris l’habitude de faire travailler moins leur capital propre à des degrés divers selon les réassureurs. Mais si ces sources se tarissent, il leur faudra reprendre l’habitude de travailler avec leur propre capital, de prendre plus de risques dans leur bilan et soumettre leurs actionnaires à une plus forte volatilité.

Est il intéressant de combiner assurances et réassurance dans le même groupe ?

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L’offre de rachat de SCOR par Covea a fait du bruit ces dernières semaines dans le Landernau des (re)assureurs.

Je veux essayer d’apporter mes modestes lumières non pas au détail de la transaction, que je ne connais pas, mais aux grandes idées agitées à ce propos.

La première question est celle de la possession d’un réassureur par un assureur, de son intérêt et ses limites pour l’assureur. On dira d’abord que le schéma n’est pas neuf, qu’il existe depuis que la réassurance est la réassurance et les exemples foisonnent. La possession d’un réassureur par un assureur offre de nombreux avantages « organiques » à ce dernier : accès à des marchés étrangers sans licence « directe », centralisation dans un véhicule interne de la politique de réassurance, réassurance intra groupe. Ces techniques et ces structures ont rythmé la vie des grands assureurs et il a eu, ou il y a, un Axa Re, Generali Re, Allianz Re, UAP Re, AGF Re, Le Mans Re, Reinsurance General American, Lincoln Re aux périmètres d’action plus ou moins étendus. Sans même posséder de réassureurs, CNP et AXA continue à être des membres actifs du monde de la réassurance des mutuelles et des IP françaises. La mode des années 2000 a été à la disparition ou la vente de ces véhicules, poussée par des années difficiles et, faut il le dire, par le recul de la culture d’assurance dans certains états majors. Il semble que l’insurtech, le development des agents souscripteurs, en bousculant les limites assurances réassurance remettent cette combinaison au goût du jour.

La deuxième question est celle de l’intérêt pour le réassureur. Les performances des années récentes ont fait oublier que la réassurance est plus volatile que l’assurance. Sa performance souvent supérieure à celle de l’assureur se construit à plus long terme et avec plus de volatilité. J’ai souvent expliqué dans ces colonnes que l’abondance monétaire issue de la politique des banques centrales a permis aux réassureurs de disposer, surtout par la rétrocession, de capitaux peu coûteux et abondants. Le quantitative easing est mère de tous les vices économiques. Au rang de ceux-ci on compte un modèle économique fondé pour certains réassureurs sur une cession de leurs engagements à bas prix à des acteurs, les retrocessionaires (en quelque sorte les réassureurs des réassureurs) ou à des véhicules de titrisation d’assurance (ILS). Certains prétendent même que ce modèle ressemble plus à celui du courtage qu’à celui de la réassurance. Le jour où ce modèle finira (je pense qu’il finira avec la fin du QE), la volatilité de la réassurance sera plus forte, c’est à ce moment qu’apparaitra l’intérêt de combiner risque de fréquence (assurance) et risque de sévérité (réassurance) au niveau de groupes. Par ailleurs, et comme évoqué au paragraphe précédent, l’insurtech, les nouvelles technologies, la croissance des agents souscripteurs poussent les réassureurs à chercher des licences directes pour opérer, à devenir plus assureurs, ce dont j’ai déjà parlé ici même (voir : ce qui pousse les réassureurs à devenir assureurs. https://assureurope.net/2017/05/21/quest-ce-qui-pousse-les-reassureurs-a-devenir-assureurs/)

La troisième question a trait aux effets négatifs de l’actionnariat assurance pour un réassureur, le risque que les clients ne « veuillent pas ouvrir les livres à leurs concurrents… ». La présence de Ergo au sein du groupe Munich Re ou de Talanx chez Hannover, sans parler des participations croisées Allianz/Munich Re du passé ne semblent pas avoir été un frein à la croissance de ceux-ci y compris en Allemagne. Les deux fondateurs de Munich Re, Carl Thieme et Wilhelm Finck qui, de 1880 à 1890, défendaient l’idée de l’indépendance vis à vis de tout assureur, changent d’avis en 1890 et créent Allianz, sans dommage pour la réassurance. Swiss Re ne croissait pas moins à l’époque où elle possédait Elvia et Warren Buffet combine dans Berkshire Hathaway, Berkshire Hathaway specialty, National Indemnity pour le risque industriel Gen Re pour la réassurance et Geico pour l’assurance des particuliers. Par son acquisition de XL, Axa se retrouve à nouveau dans le monde de la réassurance par XL Re interposé.

On notera enfin qu’il y a des assureurs à la table du Conseil de nombreux réassureurs mêmes « indépendants » sans que cela pose problème et quant à croire que c’est dans les Conseils qu’on échange sur le détail des affaires, comment dire… En un mot le modèle « groupe assurances réassurance » ne semble pas inquiéter les clients.

La quatrième question évoquée à été celle de la possession d’une société privée par un mutualiste. Un article récent (ne laissons pas une mutuelle s’emparer de la Scor https://www.lesechos.fr/idees-debats/cercle/0302250844447-ne-laissons-pas-une-mutuelle-semparer-de-la-scor-2205645.php) a suggéré une impossibilité fondamentale. Il me fait penser au « Saltatorem appelat Lucium Murenam Cato » du pro Murena, où Ciceron s’en prend à Caton qui traite Munera de danseur, avec toutes les connotations négatives qui s’y attachent et qui le rendraient inapte aux magistratures… Ici c’est la mutualité qui, parce qu’elle n’est pas cotée, serait économiquement irresponsable… Je pense pour ma part que les mutualistes ne sont pas du tout hors de toute logique économique et illégitimes à posséder une société cotée comme le suggère l’article. Qu’il suffise de verser au débat du « mutualiste actionnaire de réassureur » que les mutualistes français ont sauvé par deux fois la Scor en 1982 et en 2002/2003. Sans eux, on peut même imaginer que rien n’eût pu rétablir l’entreprise.

En un mot, la cohabitation dans un même groupe d’un réassureur et d’un assureur n’est pas sans logique économique et le modèle est en fait assez courant. Un groupe composite peut ainsi associer sur-rendements associés à la volatilité avec plus forte stabilité liée à l’assurance, risques de fréquence avec risques de sévérité, extension internationale avec enracinement fort dans certains pays. Ce n’est pas l’unique modèle possible, mais il ne mérite sans doute pas toutes les critiques dont on l’a accablé récemment…

La course à la taille tue l’affinité nécessaire à l’assurance et sa rentabilité

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La concentration importante qu’a connue (ou subie) l’industrie de l’assurance au cours des dernières années n’a-t-elle pas poussé la mutualité à ses limites et les assureurs dans la recherche illusoire d’une taille sans cesse accrue n’ont-ils pas perdu une base essentielle de leur métier : la mutualisation des risques ?

La mutualisation ne se décrète pas et doit être acceptée par la communauté des assurés.
Cette acceptation a souvent été garantie au cours des temps par l’affinité qui présidait aux relations entre membres des groupes d’assurés. Lorsque les armateurs se réunissaient au café de M. Lloyds dans les années 1650 et suivantes pour assurer leurs bateaux c’est la convergence des besoins (couvrir la perte d’un navire) mais aussi (et surtout) la connaissance des autres armateurs qui ont permis l’éclosion d’un marché d’assurance dynamique et actif. La communauté du métier, la connaissance de l’éthique des autres marchands permettaient d’engager des sommes gigantesques sur des risques loin d’être théoriques. Aujourd’hui encore le Lloyds reste un lieu d’échange entre gens qui se connaissent du souscripteur du syndicat (underwriter) au Lloyds broker qui lui présente les affaires.

Cette affinité a aussi présidé à la naissance de nombreuses formes d’assurance dans l’histoire : couvertures par les jurandes d’ancien régime, sociétés de secours mutuels, mutuelles ont été créés au sein de groupes homogènes. Cette homogénéité due à la communauté des objectifs et de l’éthique a permis l’assurance. On ne se lasse pas de relire les mots de Bastiat dont le génie a embrassé en quelques mots l’assurance, son origine et même son futur.
« J’ai connu des sociétés de secours mutuel dans les Landes… »
Bastiat avait posé avec une grande prescience les limites de la mutualité et de l’assurance. En libéral il avait senti combien la mutualité était une solidarité qui ne pouvait être étendue à l’infinie.
Cette règle les assureurs l’ont suivi avec attention jusque dans les années récentes : les mutuelles abondent dans le monde, créées autour d’un métier, d’un savoir, ou simplement autour d’une proximité géographique.
Dans le monde de l’assurance des « non-mutuelles » c’est souvent l’agent local inséré dans sa commune qui a joué ce rôle de « faiseur de mutualité ».

Mais cette sagesse fondée sur la connaissance intime des ressorts humains a été emportée dans la course à la taille des assureurs. On en est d’autant plus surpris que les avantages liés à la taille sont loin d’être démontrés dans cette industrie. De plus elle dispose des mécanismes de la réassurance pour assurer des avantages quasi identiques à la taille sans les inconvénients.

Il y a donc fort à parier qu’on a sacrifié des principes élémentaires de l’assurance à l’appétit de pouvoir de certains, ou à la volonté de législateurs et régulateurs incapables de voir le monde autrement que comme un assemblage de grands.
En grossissant, en fusionnant les assureurs ont abandonné progressivement l’idée de communauté de sort d’une profession, d’un groupe, en un mot de mutualité librement consentie et concrète pour y substituer une mutualité forcée, abstraite et désincarnée.

La taille ne fait pas bon ménage avec l’affinité, et les performances moyennes de l’assurance ces dernières années en sont peut être la preuve.

Économie : Et si on écoutait un peu les assureurs ?

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Le 8 août 2016, dans un mouvement marqué par l’ignorance et le manque d’imagination qui président à la politique monétaire de tous les pays depuis près de 20 ans, la Banque d’Angleterre a procédé à un rachat massif d’obligation. Cette solution empoisonnée et éculée n’a pas produit les résultats escomptés et la Banque n’a pas réussi à acheter le montant de 1,7bn de livres qu’elle avait fixé. Parmi les causes de cet échec, le refus des fonds de pension de porter à la Banque leurs obligations.

L’attitude des fonds de pension est aisément compréhensible. Pourquoi vendre des obligations ancienne fournissant des flux de cash élevés pour obtenir des liquidités inutiles dans le cas de garanties à long terme ? Se dessaisir de ces flux nécessaires serait irresponsable et contraire à une gestion de bon père de famille. En un mot pourquoi obéir à des opportunités de court terme quand on a des obligations à long terme ?

Cet incident révèle cependant une réalité grave pour l’ensemble des économies occidentales, l’incapacité des banquiers en général et des banquiers centraux en particulier à saisir la nature même du monde moderne.

Depuis près de 15 ans les banquiers n’ont cessé de convaincre les hommes politiques du bien fondé des solutions de court terme qu’ils présentent comme des panacées. Au premier rang desquelles figurent la manipulation des taux et de la masse monétaire. Mais les langues se délient et on commence à dire tout haut ce que l’on a toujours su : la création monétaire n’est pas bonne pour l’économie et pour les citoyens. La création monétaire est une manipulation de la monnaie et au fond il n’y a pas beaucoup de différence entre les rois qui rognaient les pièces et Greenspan, Bernanke ou Draghi.

Qui plus est, ces méthodes, marquées au coin du court-termisme ne correspondent pas à la nature des économies modernes. C’est ce que le refus des fonds de pension d’apporter leurs obligations illustre bien. Pour eux comme pour les États modernes, les engagements de long terme l’emportent largement sur ceux de court terme. Ils doivent garantir les engagements de retraite, devoir auquel s’ajoute pour les États la garantie des prestations de santé.

Les économies occidentales qui ressemblaient plus à des banques jusqu’à la première moitié du vingtième siècle sont désormais semblables à des assureurs, chargées d’obligation de long terme vis à vis des citoyens. Et les techniques dont elles ont besoin sont plus celles de l’assureur que du banquier. La retraite tout autant que la santé sont des risques qui se gèrent à long terme.

Loin de poursuivre des politiques inspirées par les banquiers, centraux ou non, de régler de plus en plus l’assurance selon des principes bancaires[1], les hommes politiques feraient mieux d’écouter un peu plus les assureurs. Le signal qu’ont envoyé les fonds de pension britannique doit leur apprendre que les techniques de l’assurance doivent remplacer celles de la banque.

[1] dont chacun a pu mesurer l’efficacité au cours des 15 dernières années.

Retraite: les réassureurs des fonds de pension ont-ils une formule magique ?

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On attribué à tort ou à raison à Brecht la phrase : "là où la prière ne peut plus l'assurance peut encore". Il semble qu'aujourd'hui avec la longévité on en soit arrivé à "là où l'assurance ne peut plus la réassurance peut encore."
Depuis la crise la situation des fonds de pension semble de plus en plus simple à saisir : trop d'engagement et pas assez d'actifs et de rendements pour y faire face. La situation est particulièrement difficile pour les régimes dits à prestations définies mais les régimes à cotisation définies n'y échappent pas non plus.

Les chiffres sont vertigineux, et les actifs manquants se chiffrent en milliard d'euros, dollars, livres etc…

Devant cette situation les pouvoirs publics appliquent un peu partout la même politique, celle bien connue de l'autruche qui est de loin leur politique favorite ; et après que l'on eut décortiqué les savants aphorismes derrière lesquels ils camouflent leurs attitudes on en revient dans tous les domaines à cette triste vérité que le "kick the can down the road" leur sert d'horizon indépassable. On aurait pu attendre des opérateurs privés un peu plus de responsabilité. En fait pas vraiment.

La première phase de la manœuvre a consisté pour eux à cacher l'absence de financement nécessaires derrière les hypothèses actuarielles : faire semblant que les rendements des actifs seront à long terme au delà de 4 pour cent offre le double avantage que dans le long terme nous seront tous morts et abaisse sensiblement l'addition. La deuxième phase consiste à refuser toute mesure un tant soit peu contraignante à court terme. Le refus de solvabilité 2 sous des prétextes divers et variés a permis d'éviter une contrainte de fer qui eut obligé à une recapitalisation rapide des fonds que les entreprises (les sponsors) n'étaient pas prêtes à accepter.

L'ultime étape consiste à s'en remettre à la reassurance pour combler les insuffisances et là on reste un peu interdit, car par quel miracle les réassureurs sont ils en mesure de compenser les trillions absents de la caisse? (On remarquera cependant et pour être complets que les reassureurs dits professionnels participent modérément à ce marché plutôt occupé par de nouveaux opérateurs)

Comment diable ces opérateurs sont ils capables de transformer le plomb des engagements du passé en or du présent ? Comment faire alors que les bases statistiques sur l'espérance de vie futures des générations actuelles sont encore limitées ?

La clé réside peut être dans ce qui est devenu une pratique habituelle du monde financier et qui a été décrite par Warren Buffet dans un rapport annuel de 1997 décrivant les risques des marchés d'assurance catastrophes : "When the stakes are high, an expert can invariably be found who will affirm — to return to our example (the odds of throwing a 12 with a pair of dice) — that the chance of rolling a 12 is not 1 in 36, but more like 1 in 100. (In fairness, we should add that the expert will probably believe that his odds are correct, a fact that makes him less reprehensible — but more dangerous.)"

Sur base de ces expertises, des milliard de réserves ont été transférées en 2015. Au nom de ces expertises on continue à transférer les retraites à venir des membres des fonds de pension. A court terme tout le monde y trouve son compte, États, sponsors et gestionnaires des fonds qui se débarrassent d'un problème, réassureurs qui augmentent leur chiffre d'affaire. A long terme on peut en douter.

Solvency 2 and the magic behind the 99,5% limit

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Choosing a limit for the probability of ruin is not an obvious task and we have no ambition to change here the theoretical and practical choices made by the regulators for Solvency 2.

As you know some pretend that the figure appeared all of a sudden, with no real discussion within the industry. Anyway, the famous 99,5% over a one-year horizon is now heavily embedded in regulation in article 101 of the directive.

But how does the 99,5% reacts when applied to real world or how compatible is this « magic » with reality?

1 the 99,5 %, an economic perspective

The issues in our view don’t lie into the figure itself but what it reveals regarding the conception of the industry in regulators’ eyes: for regulators the disappearance of an insurance company should be as remote as possible, and only under highly stressed situations. This is no wonder, for the main mission of the regulator is to guarantee as safe an industry as possible. Regulators are here to prevent bankruptcy and to guarantee that companies will exist to pay when needed.

Adopting a 99.5% limit is, in the real world, trying to get rid of most potential scenarios of disappearance of companies.

But it is commonly accepted that renewal of companies and destruction of capital is a natural tendency of capitalism. Even if you are not an adept of Schumpeter and of his creative destruction, you may accept that capital renewal is playing a role in the efficiency of capitalism. As stated by Jacques Banville: « Everybody knows that a cent invested in year one of our era would be today a mass of gold covering the entire globe. The assumption is however stupid. What balances it is that a capital is bound to be destroyed several times during 19 centuries »[1].

This is why people with fortunes dating hundreds of years back are so rare. There is a constant renewal of capital through renewal of companies in capitalism. Anti-capitalists even see it as a major source of evils, especially in the social and human field. The critics are always about the human cost involved in this « arbitrage », not really in its association to capitalism.

This cycle of disappearance is a way of getting rid of non-performing assets, permitting a constant and good allocation of capital. This case was illustrated by the destruction of carriages in favour of cars manufacturers.

And we, insurers, are professionals of capital allocation. Oddly enough it is the part of the system that is in charge of the regulation of capital allocation, the financial system, that is prevented from efficient internal capital allocation. And the protection lies in this 99,5% limit.

I think this protection is incredibly costly and in fact impossible to sustain in the longer term.

For those who have any doubt, just take a view at the 2008 crisis and the cost involved to prevent bankruptcies of banks. Billions pumped into the economy with limited success, reduction in the number of banks, reduced competition and last but not least bankruptcies of Nation States.

2 In insurance the attempts to implement solvency 2 are revealing the problems related to the choice of this limit. Let’s explore some:

the regulator itself had to cheat and to invent exceptions so that the scheme fits into reality. The case for OECD sovereign bonds considered as « default risk free » assets is a stunning example! Under solvency 2 Greece bonds are low risk assets…

The quiet acceptance of this incredible idea that government bonds were risk free assets and required no capital charge is in contradiction to any ERM system. However it was a nice way to get rid of a potential problem: by stating that OECD sovereigns were risk free the governments were making it easier to finance their deficit.

The combination of 99,5% and one year horizon has important consequences on the capital charge of equities. The critics made by the industry are in fact the critics of the impossibility to risk significant amount of assets when your balance sheet is supposed to be « as safe as the Bank of England » (if by any chance you think Bank of England is safe). Once you have adopted 99,5% and one year, the capital charge is a mere consequence of calculations based on volatility.

The number of tricks invented to try and make compatible 99,5% and real economy are many and sometimes weird. Liquidity premiums, contra cyclic premiums, and now volatility balancers belong to these.

I suspect, without any proof, that it is the growing conscience of the impossibility to make compatible the 99,5% and the real world that the ORSA is taking such an importance in the current discussions; It is the place where reality meets regulations, as Kafka meet Alice in Wonderland.

[1] « Tout le monde sait qu’un sou placé à intérêts composés depuis l’an premier de notre ère formerait une masse d’or plus grosse que notre globe lui-même. Sur le papier, cette progression arithmétique n’est pas contestable. L’hypothèse est pourtant absurde. Ce qui la corrige, c’est qu’un capital est condamné à être détruit un grand nombre de fois dans le cours de dix-neuf siècles. » J Bainville.

Solvabilité 2 : la guerre entre actionnaires et management a t elle commencé en Hollande ?

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battle-144551_1280C’est parti : solvabilité 2 est en place depuis moins d’un trimestre et déjà un premier contentieux à l’horizon.

On aurait pu penser que le premier contentieux du genre opposât un régulateur à une compagnie sur des problèmes aussi complexe que la gouvernance interne ou les hypothèses de modélisation. Qu’on se rassure ces contentieux apparaîtront en leur temps.
Il s’agit pour le moment d’un contentieux entre un actionnaire et le management de la compagnie en l’occurrence entre Highfields et le management de Delta Lloyd aux Pays Bas.

Le management demande une augmentation de capital afin de renforcer une marge de solvabilité qu’il juge trop faible. La marge actuellement calculée par le management est de 130% et il entend la porter à 160%. Grâce à une augmentation de capital de 650 million.

Dans un long document Highfields explique en détail son refus de l’augmentation proposée :

• Il affirme d’abord que le taux de solvabilité n’a pas de sens au delà de 150% et il en apporte pour preuve les déclarations des compagnies néerlandaises Vivat, Aegon, ASR.
• Il affirme que la société est suffisamment capitalisée pour faire face à une éventuelle diminution du ultimate forward rate de 4,2% à 3,2% décidée par le régulateur. On remarquera que le modèle interne partiel est appelé à la rescousse pour justifier le point.
• Il dit enfin que le régulateur lui même est tout à fait satisfait du niveau de solvabilité du marché néerlandais.

On ne peut dire aujourd’hui si cette action prospérera mais elle soulève des problèmes jusque là occultés par les discussions de solvabilité 2, toute centrées sur le réglementaire et les calculs.
1. Elle annonce des guerres possibles entre actionnaires et management. Les questions de C. Icahn sur AIG et son caractère systémique ne procèdent pas d’une autre logique. Le nouveau cadre réglementaire a sans doute sous-estimé cet aspect du problème. On peut imaginer que les deux parties chercheront à mettre le régulateur dans leur camp ce qui n’est pas gagné, car on voit mal le régulateur entraîné dans ces conflits.
2. Cette guerre va se cristalliser dans le taux de solvabilité nécessaire, taux qui sera poussé naturellement à la hausse par le management et à la baisse par les actionnaires. Et une question lancinante de solvabilité 2 va remonter à la surface : quelle est la solvabilité « idéale »? pourquoi diable dépasser 100%? Highfields rappelle à ce propos que la marge à 100% correspond à un niveau élevé de sécurité.
3. Mais le niveau de solvabilité n’est que la conséquence, comme le rappelle aussi Highfields, du modèle interne dont il demande que la sortie soit accélérée.

Solvabilité 2 était vu jusqu’ici comme un exercice théorique, il se heurte à la réalité du monde des affaires et dans ce monde il fait apparaître les premières divergences entre actionnaires et management. Dans cet échange chacun a ses armes, le contrôle de l’argent pour l’actionnaire, le contrôle des modèles pour le management, sous l’oeil attentif et prudent du régulateur.

too big to fail or too big to succeed ?

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colosseum-1235219_1280La crise de 2008 a mis à la mode le concept du « too big to fail » dans le monde financier. Les plus grosses banques et les plus gros assureurs ne pouvaient plus faire faillite puisque leur faillite entraînerait des pans entiers de l’économie. »Se non e vero e ben trovato », les grands banquiers y ont trouvé leur compte en excusant de la sorte des plans de sauvetage qui se sont avérés dangereux à long terme.

L’injection des sommes gigantesque dans l’économie après 2008 ne pouvait se faire sans justification intellectuelle et ce « too big to fail » tombait à point : en application de ce principe Il fallait par une émission monétaire sans cesse croissante, fournir de l’argent à bas prix aux banquiers faute de quoi ils disparaitraient, emportant avec eux l’économie de la planète. En sauvant les institutions financières, on sauvait toute l’économie. L’histoire a montré que seule une faible part de l’argent a trouvé la voie de l’économie dite « réelle » mais c’est une autre affaire.

Résumé par le génie américain de la formule, quatre mots ont suffi à décrire une situation complexe.

Et pourtant cette formule ronflante niait 200 ans d’histoire financière pendant lesquelles l’économie a régulièrement survécu à  l’effondrement des grands argentiers. Plus encore, on comprend mal pourquoi le commerce de l’argent n’obéirait pas aux principes schumpeterien de la destruction créatrice. Dans un monde en pleine transformation numérique, le « too big to fail » aura permis de protéger les plus gros opérateurs bancaires. Un monde qui a plus besoin d’obéir à la formule de Bill Gates « the World needs banking, not  bankers » qu’à celle des banquiers centraux.

Au nom de cette théorie on a inondé les marchés financiers de liquidité avec une conséquence néfaste : la perte de valeur des monnaies dont témoignent l’effondrement des taux d’intérêt.

Mais il n’est pas sans risque d’utiliser de manière un peu aléatoire, sous la pression du moment une formule aussi approximative et le contre-feu n’a pas tardé à se manifester d’abord avec les « institutions à caractère systémique ». Pour les états et pour les régulateurs, si certaines institutions sont « too big to fail » elles deviennent un risque pour le système économique tout entier… Elles mettent en cause ce système lui-même : en un mot elle deviennent des « systemic financial institutions ».

On ne peut pas impunément demander aux États des millions et les mettre en faillite sans qu’ils n’essaient, au moins en façade, de protéger leur investissement. On ne pouvait imaginer que les États ne laissassent les millions prêtés sans protection et sans demander aux actionnaires de prendre leur part dans cette protection.

Or cet engagement accru des actionnaires les amène à se poser des questions. Car plus on risque de perdre et plus fort et plus vite on pense. C’est le plus actif d’entre eux, Carl Icahn, qui jetant un oeil acéré sur AIG en a tiré deux conclusions :

La première est que si vous trouvez que la sur-capitalisation d’une institution est trop forte du fait de son caractère systémique, il suffit d’en diminuer la taille ! Logique imparable ! Si vous trouvez la charge « systémique » insupportable ne soyez plus « systémique » ! C’est quand même plus fort que de se plaindre sur le sujet ! Cette idée conduit à s’interroger sur la valeur ajoutée par la taille.

Pourquoi devrait on accepter dans le domaine financier des « mammouths » si le prix à payer est le risque de l’effondrement du système économique ? Quelles sont les profits à attendre de la taille et en quoi justifient ils de mettre en péril toute l’économie ? On ne peut pas dire que les réponses sur le sujet soient vraiment claires. L’argument le plus fort invoqué à l’appui de la taille est la diversification des risques qu’elle apporterait. Cet argument est contesté à la fois par ceux qui voient dans une grande diversité la source d’un contrôle moins précis et par ceux qui étudient les crises de corrélation, instant ou des risques apparemment non corrélés se produisent de manière simultanés : nous avons écrit avec Stéphane Loisel sur ce sujet.

Nous voilà donc condamnées à maintenir en vie des monstres dont les avantages sont mal démontrés, au prix du risque de destruction de notre système économique. Plus courageux que nous, nos ancêtres du début du 20ème siècle n’avaient pas hésité aux États unis à caser des monopoles dont ils craignaient les effets néfastes.

En deuxième lieu, Carl Icahn suggère que AIG n’est pas seulement « too big to fail » mais aussi « too big to succeed ». C’est encore une fois une formule frappante et elle invite à la réflexion. Non seulement la taille ne limiterait en rien les risques mais en plus elle interdirait une gestion correcte. Ces monstres financiers sont-ils des outils gérant mal les opérations et le capital qui leur sont confié ? On ne peut pas exclure cette hypothèse et l’actualité récente regorge d’exemples : BNP et ses aventures iraniennes, HSBC et ses démêlées mexicaines, UBS et le subprime, Credit Suisse et la FIFA, Zurich et son difficile suivi des risques américains, Barclays et le libor, Lloyds bank et le PPI, Lehman, AIG, Socgen et Kerviel, AXA et les variable Annuities aux États Unis, la liste est longue. Le contrôle d’organisations importantes n’est sans doute pas un art simple et l’Eglise, la seule grande organisation multinationale qui a traversé les siècles, en sait quelque chose.

Ainsi par un lent cheminement le « too big to fail » a conduit au systémique et le systémique pousse les actionnaires à s’interroger sur l’intérêt des grosses organisations en matière financière et à répondre à la question du « Too big to succeed ». Peut être ce chemin les amènera à la conclusion de Nicolas Taleb : Nothing should ever become too big to fail!

Le modèle interne, une « ardente obligation » de solvabilité 2.

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laptop-1104066_1920Dans un papier récent[1], le Reinsurance Advisory Board[2] livre la vision des réassureurs sur l’intérêt des modèles internes et son inquiétude en face d’une attitude parfois très critique des régulateurs à leur endroit. Les réassureurs craignent même que les progrès accomplis grâce à l’existence des modèles internes ne soient remis en cause ainsi pour eux :  » Mandating the use of standard formulas or imposing supervisory overlays would threaten the progress that has been made in risk management in the insurance sector »

Depuis le début des débats sur solvabilité 2 la question des modèles internes révèle les doutes et les ambiguïtés des régulateurs. Plus encore le modèle interne pose la question de la régulation de l’industrie de l’assurance et des formes qu’elle doit prendre.

Car promouvoir et adopter le modèle interne, c’est promouvoir un système fondé sur l’auto-regulation. L’alternative c’est le « modèle standard », un ensemble de formules imposées tolérant quelques variations liées à l’entreprise, plus conforme à une régulation de type « top down ». Le modèle interne est quant à lui d’essence libérale. Il repose sur l’idée que l’entreprise seule est responsable de sa solvabilité. Que ses équipes en connaissent mieux que quiconque les tenants et les aboutissants. Que les contre-pouvoirs s’y exercent librement. Que pour rendre compte de la complexité de la réalité de l’entreprise d’assurance le modèle interne ne saurait être enserré dans des règles strictes. Et que le régulateur n’en est que le « lecteur attentif ».

Les intentions fondatrices de solvabilité 2 voient bien dans le modèle interne une fin et dans le modèle standard une solution transitoire. Dans ce monde, la normalité est le modèle interne et le recours à un modèle standard une anomalie à devoir justifier.

Et c’est bien naturel : le modèle standard est fondé sur des moyennes, dont il serait étonnant qu’elles s’adaptent aux situations particulières des sociétés. Loin d’être une norme obligatoire le modèle standard ne devait être qu’une aide, une orientation donnée aux entreprises en attendant qu’elles ne développent leur propre modèle.

Hélas, ces idées légitimes ont cédé face à la crainte de la Liberté, crainte qui, comme chacun sait, est la plus commune des malédictions dont ait eu à souffrir l’humanité.

Certaines autorités de contrôle n’ont pas caché dès l’origine leur opposition aux modèles internes et ont favorisé une approche « standard ». Elles ont souvent trouvé des appuis auprès de companies qui voyaient dans le « one size fits all » une garantie de moindre concurrence.

Même les autorités les plus favorables ont voulu soumettre à approbation préalable le modèle interne. Or les obstacles pratiques à cette approbation sont nombreux: absence d’effectifs suffisants chez le régulateur, absence de certaines compétences très pointues, absence de points de référence, nécessité de connaître les pratiques mondiales pour les groupes internationaux[3][4].

Cette complexité créée par le régulateur lui même a découragé les marchés les plus enclins à recourir au modèle interne comme la Grande Bretagne[5].

Les réassureurs ont raison, ne pas favoriser l’utilisation des modèles internes, les enserrer dans un réseau de normes est un danger. On ne fera par là qu’affaiblir l’objet central de la régulation : la gestion de l’entreprise par les risques (ERM). On risquera alors de favoriser de mauvaises habitudes : arbitrage sur base des règles et formules les moins conformes à la réalité, unification des conditions de marché et diminution corrélative de la concurrence, prime donnée aux plus gros.

Et quand on se réveillera on aura une industrie concentrée, remplie de faux réflexes et ne rendant plus aux clients les services qu’ils attendent d’elle.

[1]internal models a reinsurance perspective.

[2] qui regroupe les principaux reassureurs mondiaux

[3] qui par un curieux caprice du sort sont évidemment les plus preneurs de modèles internes.

[4] on raconte que les modèles de grands groupes ont jusqu’à 10.000 pages de documentation…

[5] on dit que sur les 120 compagnies qui ont demandé une approbation seules 19 sont restées en course à la fin.

Consultation du Trésor sur l’euro croissance : qui doit financer les développements de nouveaux contrats ?

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L’eurocroissance est décidément mal nommé[1]. Mal conçu, nos l’avions dit en son temps[2], il est très loin de constituer le « relais de croissance » espéré par les assureurs.

Ses performances commerciales restent maigrelettes, ce qui ne manque pas d’inquiéter les assureurs et les pouvoirs publics. On aurait pu croire que cet échec eût poussé assureurs et État à changer le produit ou sa fiscalité.

Ces partenaires ont préféré croire que le faible niveau des taux était le responsable principal de la situation en interdisant de constituer une poche « risquée » suffisante pour afficher des potentialités de rendement attractifs. Nous ne reviendrons pas ici sur le côté à notre avis insuffisant de cette analyse.

En application de cette vision, il fallait donc trouver des lignes obligataires à taux élevé qui pourraient être affectées aux nouveaux contrats augmentant par la même occasion le montant de la poche « risquée ».

Et ces lignes sont directement, pour certains assureurs, sous leur nez, il suffit de se baisser pour les ramasser, et plus précisément il suffit d’aller les puiser dans les actifs des contrats en euros.

Cette idée a trouvé une oreille compatissante auprès du Trésor qui a engagé une consultation à ce sujet.

La méthode retenue consiste simplement à transférer une part des plus values des porteurs de contrats en euros. Ceux mêmes qui ont contribué par leur épargne à la constitution des plus values engrangées à une époque où les obligations avaient des taux élevés. Si la proposition prospère, les assurés verront ces plus values attribuées aux porteurs de contrats euros croissance. Nous ne discuterons pas ici des moyens envisagés et de la technique qui les sous tend. Nous en resterons au niveau des principes.

Les fonds versés par les assurés sur les contrats euros ont dans l’esprit, si ce n’est dans la lettre, pour objet de garantir les contrats en euros, pas de financer les développements de contrats « cantonnés ». S’il y a une logique à ce que l’actif général finance des produits dont les revenus reviendront dans l’actif général, on voit mal pourquoi l’actif général servirait à financer des produits dont les revenus ne reviendront pas au financeur. Et le contrat euro croissance fait bien l’objet d’un cantonnement. La méthode considérée par le Trésor consiste donc à faire financer par l’actif général (l’assuré « euro ») un produit dont les revenus seront distribués entre porteurs de contrats euro croissance et actionnaires.

Or c’est à l’actionnaire ou aux fonds propres de supporter les nouveaux produits « cantonnés », pas aux porteurs d’un autre contrat qui n’en profiteront pas à terme[3]. Que dirait-on du financement des provisions collectives décès par le transfert direct de tout ou partie des actifs à fort rendement du contrat euros[4] ? Si les actionnaires croient au nouveau produit, pourquoi ne demandent ils pas une méthode où ils pourraient racheter en franchise d’impôts les lignes en forte plus value aux assurés des contrats euros pour les attribuer aux contrats euro croissance[5] ?

Loin de n’être qu’une discussion sur une modalité technique de transfert des plus values, la consultation du Trésor pose la question des rôles des assurés et des actionnaires dans le fonctionnement d’une compagnie d’assurance et la réponse qu’elle suggère est pour le moins étonnante.

[1] les esprits mal intentionnés verront dans l’assemblage des mots croissance et euro une mauvaise blague.

[2] voir notre chronique « pourquoi l’eurocroissance ne marchera pas » du 18/10/13 sur notre blog Agefi

[3] le financement par un autre contrat passe par la voie des résultats dégagés et attribués aux fonds propres.

[4] on notera que nombreuses sont les branches en assurances qui souffrent des taux obligataires faibles et qui se porteraient mieux avec des actifs plus rémunérés.

[5] à ceux qui objectent que c’est impossible comptablement on répliquera que le Trésor peut arranger ça comme il entend le faire pour les plus values des contrats euros.