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Fin du quantitative easing et volatilité de la réassurance ?

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J’ai souvent évoqué le rôle important que jouait le quantitative easing (QE) dans l’évolution des marchés de réassurances et en particulier dans la réassurance des catastrophes. Le QE a permis une création forte de capital forte au cours des dernières années dont une part a trouvé le chemin de la réassurance. Dans un environnement de taux bas, que créait mécaniquement l’abondance monétaire, les investisseurs avaient découvert le monde de la réassurance au travers des véhicules dédiés (spv), cat bonds, side cars, IlS etc. ou comme retrocessionnaire. L’utilisation dans ces véhicules d’une part modeste des sommes à disposition des grands investisseurs a eu une influence importante sur le marché de la réassurance, qui ne mobilise que peu de capital. Cet afflux a eu deux conséquences sur la réassurance : d’une part il a fait baisser les prix, d’autre part il a gommé les cycles, en effaçant les redressements significatifs de tarifs consécutifs aux catastrophes, les nouvelles capacités qui provenaient des marchés financiers contrecarrant le mouvement à la hausse des prix.

Aujourd’hui les banques centrales ont diminué ou fait disparaitre leurs politiques de QE, dans l’idée de contrebattre l’inflation naissante. Il convient évidemment de rester prudent sur cette nouvelle orientation politique. L’émission monétaire massive est devenu un outil si commun pour les banquiers centraux qu’il reste toujours à craindre qu’ils ne retournent aux mauvaises habitudes du passé. Si la fin de l’émission monétaire massive se confirme, quelles seront les conséquences de ce changement pour la réassurance ?

Il en résultera sans nul doute une augmentation des prix par assèchement de la capacité « illusoire » entretenue pendant tant d’années. On verra sans nul doute la réapparition de cycles. Ces éléments reintroduiront la volatilité sur le marché de la réassurance, volatilité qui était plutôt limitée.

Au delà des conséquences financières on peut aussi penser que ces changements vont se heurter aux réflexes développés chez les réassureurs par le QE.

Au cours des dernières années, les réassureurs ont largement utilisé les possibilités des marchés financiers pour se procurer des capitaux à faible coûts. Ils ont tous à des degrés divers été émetteurs de cat bonds, de side cars, d’ILS etc. Ils ont constitué des entités de « third party capital » pour se financer. Ce faisant, ils ont pris l’habitude de faire travailler moins leur capital propre à des degrés divers selon les réassureurs. Mais si ces sources se tarissent, il leur faudra reprendre l’habitude de travailler avec leur propre capital, de prendre plus de risques dans leur bilan et soumettre leurs actionnaires à une plus forte volatilité.

Les voies de transmission des sinistres du marché aux porteurs de risques sont parfois impénétrables.

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On savait depuis l’été que Munich Re était impliqué dans la couverture du barrage Ituango en Colombie. Cette perte aurait pesée sur les résultats du deuxième trimestre du réassureur pour près de 300 million, semble-t-il.

Il s’agit en l’occurrence d’un sinistre survenu sur le projet Hidroituango en cours de finalisation, une coulée de boue qui, en obstruant un canal de régulation de l’écoulement des eaux, a induit des dommages à la structure du barrage ainsi qu’à l’usine hydroélectrique associée. Le total des pertes se monterait à près d’un milliard et deux cent million pour le marché.

Jusque là rien d’extraordinaire, il est dans la vocation des réassureurs de couvrir les projets d’infrastructures de cette taille, qu’un assureur pourrait difficilement assumer seul. Plus étonnantes ont été les voies suivies par le sinistre pour se retrouver dans les comptes de Munich Re, et qui ont été évoquées dans la revue Re-Insurance le 26 novembre 2018, voies aussi impénétrables que celles du Seigneur.

Ce risque avait été spécifiquement refusé par les équipe non vie de Munich Re lors de sa présentation au marché. Il avait à l’époque était souscrit par la filiale colombienne de l’assureur anglais RSA. Laquelle filiale à été reprise par Suramericana, filiale du Groupe Sura, filiale dans laquelle Munich Re possède 20%. Afin de faciliter cette acquisition, Munich Re a consenti une réassurance à Suramericana sur le portefeuille acquis, remplaçant les garanties consenties par le groupe RSA. Et voilà pourquoi Munich Re affronte aujourd’hui une addition évaluée à 300 million sur un risque qu’il avait originellement refusé.

Quelle conclusion en tirer ?

Qu’aujourd’hui comme hier les tuyaux par lesquels passent les sinistres pour aller du marché aux porteurs de risque sont loin d’être évidents et « en ligne droite ». Nous avons dans ces mêmes colonnes évoqué le défi que pose la vitesse de transmission des sinistres du marché au réassureur dans l’établissement des comptabilités annuelles. S’y ajoutent les voies contournées que peuvent suivre les sinistres comme en témoigne cet exemple. Les réassureurs aguerris le savent bien qui gardent toujours un peu de capacité pour faire face aux « cumuls inconnus », tant ils croient que le contrôle des engagements totaux, malgré des progrès, n’est pas une science exacte.

Est il intéressant de combiner assurances et réassurance dans le même groupe ?

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L’offre de rachat de SCOR par Covea a fait du bruit ces dernières semaines dans le Landernau des (re)assureurs.

Je veux essayer d’apporter mes modestes lumières non pas au détail de la transaction, que je ne connais pas, mais aux grandes idées agitées à ce propos.

La première question est celle de la possession d’un réassureur par un assureur, de son intérêt et ses limites pour l’assureur. On dira d’abord que le schéma n’est pas neuf, qu’il existe depuis que la réassurance est la réassurance et les exemples foisonnent. La possession d’un réassureur par un assureur offre de nombreux avantages « organiques » à ce dernier : accès à des marchés étrangers sans licence « directe », centralisation dans un véhicule interne de la politique de réassurance, réassurance intra groupe. Ces techniques et ces structures ont rythmé la vie des grands assureurs et il a eu, ou il y a, un Axa Re, Generali Re, Allianz Re, UAP Re, AGF Re, Le Mans Re, Reinsurance General American, Lincoln Re aux périmètres d’action plus ou moins étendus. Sans même posséder de réassureurs, CNP et AXA continue à être des membres actifs du monde de la réassurance des mutuelles et des IP françaises. La mode des années 2000 a été à la disparition ou la vente de ces véhicules, poussée par des années difficiles et, faut il le dire, par le recul de la culture d’assurance dans certains états majors. Il semble que l’insurtech, le development des agents souscripteurs, en bousculant les limites assurances réassurance remettent cette combinaison au goût du jour.

La deuxième question est celle de l’intérêt pour le réassureur. Les performances des années récentes ont fait oublier que la réassurance est plus volatile que l’assurance. Sa performance souvent supérieure à celle de l’assureur se construit à plus long terme et avec plus de volatilité. J’ai souvent expliqué dans ces colonnes que l’abondance monétaire issue de la politique des banques centrales a permis aux réassureurs de disposer, surtout par la rétrocession, de capitaux peu coûteux et abondants. Le quantitative easing est mère de tous les vices économiques. Au rang de ceux-ci on compte un modèle économique fondé pour certains réassureurs sur une cession de leurs engagements à bas prix à des acteurs, les retrocessionaires (en quelque sorte les réassureurs des réassureurs) ou à des véhicules de titrisation d’assurance (ILS). Certains prétendent même que ce modèle ressemble plus à celui du courtage qu’à celui de la réassurance. Le jour où ce modèle finira (je pense qu’il finira avec la fin du QE), la volatilité de la réassurance sera plus forte, c’est à ce moment qu’apparaitra l’intérêt de combiner risque de fréquence (assurance) et risque de sévérité (réassurance) au niveau de groupes. Par ailleurs, et comme évoqué au paragraphe précédent, l’insurtech, les nouvelles technologies, la croissance des agents souscripteurs poussent les réassureurs à chercher des licences directes pour opérer, à devenir plus assureurs, ce dont j’ai déjà parlé ici même (voir : ce qui pousse les réassureurs à devenir assureurs. https://assureurope.net/2017/05/21/quest-ce-qui-pousse-les-reassureurs-a-devenir-assureurs/)

La troisième question a trait aux effets négatifs de l’actionnariat assurance pour un réassureur, le risque que les clients ne « veuillent pas ouvrir les livres à leurs concurrents… ». La présence de Ergo au sein du groupe Munich Re ou de Talanx chez Hannover, sans parler des participations croisées Allianz/Munich Re du passé ne semblent pas avoir été un frein à la croissance de ceux-ci y compris en Allemagne. Les deux fondateurs de Munich Re, Carl Thieme et Wilhelm Finck qui, de 1880 à 1890, défendaient l’idée de l’indépendance vis à vis de tout assureur, changent d’avis en 1890 et créent Allianz, sans dommage pour la réassurance. Swiss Re ne croissait pas moins à l’époque où elle possédait Elvia et Warren Buffet combine dans Berkshire Hathaway, Berkshire Hathaway specialty, National Indemnity pour le risque industriel Gen Re pour la réassurance et Geico pour l’assurance des particuliers. Par son acquisition de XL, Axa se retrouve à nouveau dans le monde de la réassurance par XL Re interposé.

On notera enfin qu’il y a des assureurs à la table du Conseil de nombreux réassureurs mêmes « indépendants » sans que cela pose problème et quant à croire que c’est dans les Conseils qu’on échange sur le détail des affaires, comment dire… En un mot le modèle « groupe assurances réassurance » ne semble pas inquiéter les clients.

La quatrième question évoquée à été celle de la possession d’une société privée par un mutualiste. Un article récent (ne laissons pas une mutuelle s’emparer de la Scor https://www.lesechos.fr/idees-debats/cercle/0302250844447-ne-laissons-pas-une-mutuelle-semparer-de-la-scor-2205645.php) a suggéré une impossibilité fondamentale. Il me fait penser au « Saltatorem appelat Lucium Murenam Cato » du pro Murena, où Ciceron s’en prend à Caton qui traite Munera de danseur, avec toutes les connotations négatives qui s’y attachent et qui le rendraient inapte aux magistratures… Ici c’est la mutualité qui, parce qu’elle n’est pas cotée, serait économiquement irresponsable… Je pense pour ma part que les mutualistes ne sont pas du tout hors de toute logique économique et illégitimes à posséder une société cotée comme le suggère l’article. Qu’il suffise de verser au débat du « mutualiste actionnaire de réassureur » que les mutualistes français ont sauvé par deux fois la Scor en 1982 et en 2002/2003. Sans eux, on peut même imaginer que rien n’eût pu rétablir l’entreprise.

En un mot, la cohabitation dans un même groupe d’un réassureur et d’un assureur n’est pas sans logique économique et le modèle est en fait assez courant. Un groupe composite peut ainsi associer sur-rendements associés à la volatilité avec plus forte stabilité liée à l’assurance, risques de fréquence avec risques de sévérité, extension internationale avec enracinement fort dans certains pays. Ce n’est pas l’unique modèle possible, mais il ne mérite sans doute pas toutes les critiques dont on l’a accablé récemment…

La course à la taille tue l’affinité nécessaire à l’assurance et sa rentabilité

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La concentration importante qu’a connue (ou subie) l’industrie de l’assurance au cours des dernières années n’a-t-elle pas poussé la mutualité à ses limites et les assureurs dans la recherche illusoire d’une taille sans cesse accrue n’ont-ils pas perdu une base essentielle de leur métier : la mutualisation des risques ?

La mutualisation ne se décrète pas et doit être acceptée par la communauté des assurés.
Cette acceptation a souvent été garantie au cours des temps par l’affinité qui présidait aux relations entre membres des groupes d’assurés. Lorsque les armateurs se réunissaient au café de M. Lloyds dans les années 1650 et suivantes pour assurer leurs bateaux c’est la convergence des besoins (couvrir la perte d’un navire) mais aussi (et surtout) la connaissance des autres armateurs qui ont permis l’éclosion d’un marché d’assurance dynamique et actif. La communauté du métier, la connaissance de l’éthique des autres marchands permettaient d’engager des sommes gigantesques sur des risques loin d’être théoriques. Aujourd’hui encore le Lloyds reste un lieu d’échange entre gens qui se connaissent du souscripteur du syndicat (underwriter) au Lloyds broker qui lui présente les affaires.

Cette affinité a aussi présidé à la naissance de nombreuses formes d’assurance dans l’histoire : couvertures par les jurandes d’ancien régime, sociétés de secours mutuels, mutuelles ont été créés au sein de groupes homogènes. Cette homogénéité due à la communauté des objectifs et de l’éthique a permis l’assurance. On ne se lasse pas de relire les mots de Bastiat dont le génie a embrassé en quelques mots l’assurance, son origine et même son futur.
« J’ai connu des sociétés de secours mutuel dans les Landes… »
Bastiat avait posé avec une grande prescience les limites de la mutualité et de l’assurance. En libéral il avait senti combien la mutualité était une solidarité qui ne pouvait être étendue à l’infinie.
Cette règle les assureurs l’ont suivi avec attention jusque dans les années récentes : les mutuelles abondent dans le monde, créées autour d’un métier, d’un savoir, ou simplement autour d’une proximité géographique.
Dans le monde de l’assurance des « non-mutuelles » c’est souvent l’agent local inséré dans sa commune qui a joué ce rôle de « faiseur de mutualité ».

Mais cette sagesse fondée sur la connaissance intime des ressorts humains a été emportée dans la course à la taille des assureurs. On en est d’autant plus surpris que les avantages liés à la taille sont loin d’être démontrés dans cette industrie. De plus elle dispose des mécanismes de la réassurance pour assurer des avantages quasi identiques à la taille sans les inconvénients.

Il y a donc fort à parier qu’on a sacrifié des principes élémentaires de l’assurance à l’appétit de pouvoir de certains, ou à la volonté de législateurs et régulateurs incapables de voir le monde autrement que comme un assemblage de grands.
En grossissant, en fusionnant les assureurs ont abandonné progressivement l’idée de communauté de sort d’une profession, d’un groupe, en un mot de mutualité librement consentie et concrète pour y substituer une mutualité forcée, abstraite et désincarnée.

La taille ne fait pas bon ménage avec l’affinité, et les performances moyennes de l’assurance ces dernières années en sont peut être la preuve.

Quand le quantitative easing s’invite à Monte Carlo

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Ceci est la reprise d'un article dans l'Agefi du 17/09/2014 toujours d'actualité. 

Comme tous les ans en septembre les réassureurs se sont réunis à Monte Carlo. Une nouvelle tendance occupe les esprits et sert de toile de fonds aux discussions, la croissance rapide des ILS (insurance linked Securities) et la baisse des prix qui en résulte.
Les ILS : quand les marchés financiers bousculent les réassureurs.
Ces ILS sont des produits financiers dont le rendement dépend d'un événement non financier (une catastrophe naturelle ou une dérive de mortalité par exemple). En l'absence d'événement les investisseurs obtiennent un rendement maximal. En cas d'événement les investisseurs perdent tout ou partie des intérêts, voire du capital. 
Ces ILS offrent, selon leurs vendeurs deux avantages importants :

leur rendement n'est pas corrélé avec celui des marchés financiers dans la mesure où les événements qui impactent le rendement sont des événements non financiers.

Ils offrent des taux d'intérêts supérieurs à ceux des marches financiers, particulièrement dans une période de rendements faibles. 

Ces concurrents directs des réassureurs sont parfois décrits par ces derniers comme des véhicules opportunistes, qui vendent à des investisseurs naïfs auxquels on a caché la réalité des risques qu'ils prennent. En un mot et selon le célèbre adage de Detoeuf : concurrent = margoulin…
Certains réassureurs attendent d'ailleurs l'instant où une catastrophe révélera l'ampleur de la "supercherie" aux investisseurs. Comme l'a dit la semaine dernière à ce sujet John Nelson, président des Lloyds, "Insurance, of course, can be a dangerous business for those who do not understand it."
M. Nelson y voit aussi l'introduction dans l'industrie de l'assurance d'un risque sérieux de contrepartie : "Some of the structures being used could undermine some of the qualities of the insurance model, which provides a secure and reliable risk transfer market for specialist risk – and indeed the reliable payment of claims,".
Il a sans doute raison mais, pour le moment, les ILS sont là et bien là et de l'avis de nombreux acteurs leur poids augmentera dans les années à venir. 
Je le pense aussi dans la mesure où la croissance des ILS trouve pour partie ses sources dans les politiques des banquiers centraux. L'argent qui se place dans les ILS, c'est cette monnaie surabondante créée par la Fed et la BCE. Une masse monétaire qui ne trouve plus assez de débouchés ou de rendement dans l'économie réelle ou dans le financement des états, et qui, après quelques tours, finit par aboutir dans l'assurance et la réassurance. Les ILS sont pour partie filles du quantitative easing et de ces conséquences : abondance de masse monétaire et faibles rendements financiers induits.
Ce nouveau phénomène change profondément le modèle de la réassurance.

Un nouveau business model pour la réassurance ? 
Le précédent modèle était rythmé par les catastrophes : les tarifs augmentaient suite à une catastrophe, permettant à de nouveaux acteurs de rassembler et d'engager des capitaux grâce aux marges restaurées, connaissaient une stabilisation puis une baisse jusqu'à la catastrophe suivante. 
Le nouveau cycle fait jouer un rôle majeurs aux rendements. Au cycle "de la catastrophe" semble s'être substitué un autre cycle fondé sur la "rentabilité des actifs" : faible taux de rendement sur le marché financier, en conséquence augmentation des marges techniques par les réassureurs, arrivée de nouveaux capitaux attirés à la fois par les marges en hausse et par la recherche de rentabilité. Ce cycle diminue l'importance des catastrophes dans la régulation des prix : un courtier s'étonnait récemment devant moi de la vitesse à laquelle les effets de Sandy (inondations de NY en octobre 2012) sur les marges s'étaient estompés et avaient été oubliés dès le renouvellement d'avril.
Ce cycle s'inverserait évidemment en cas de hausse des taux. Mais l'abondance entretenue par le QE rend peu probable la hausse des taux. 

Pour les réassureurs traditionnels la nouvelle équation n'est pas simple à gérer : les taux faibles imposent désormais une double charge à leurs comptes d'exploitation en diminuant leurs produits financiers d'une part et leurs marges du fait de la concurrence des ILS de l'autre.
Les assureurs, quant à eux, peuvent y gagner des prix moins élevés ainsi qu'une augmentation significative des capacités à leur disposition.

Qu’est ce qui pousse les réassureurs à devenir assureurs ?

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Dire de l'industrie de l'assurance et de la réassurance qu'elle se cherche est peu dire. Nous avons vu dans un article précédent qu'elle ne savait plus quoi faire de son capital et voulait le rendre à ses actionnaires faute de pouvoir l'utiliser (voir communauté agefi du 20/03/2017). Voilà maintenant que Swiss Re annonce sa volonté d'aller toujours plus au contact direct, à faire toujours plus d'assurance directe selon le terme des réassureurs.
Non seulement Swiss Ré ne sait plus quoi faire de son capital et le rembourse à ses actionnaires mais il cherche aussi à remplacer le middleman, l'intermédiaire entre lui et le client, l'assureur, voire l'agent ou le courtier… Les deux volets de ces stratégies des réassureurs ont, je pense, en commun une erreur en matière d'objectifs de rentabilité des opérations.

Nous avons vu dans un article précédent les raisons du rachat d'action par les réassureurs. Les réassureurs ne veulent plus de capital car il est abondant du fait de la politique des banques centrales et rapporte donc peu. Comme leurs objectifs de rendement n'ont pas changé, le nombre de projets qui "en valent la peine" a fondu comme neige au soleil.

Pour rentabiliser le capital qu'il leur reste ou qui leur restera les réassureurs essaient désormais une autre voie : l'élimination du middle man, de l'intermédiaire pour aller au contact direct du client et du risque. Cette idée mélange allègrement foi du charbonnier et thèmes "à la mode". 
Les thèmes à la mode c'est évidemment l'insurtech, la fintech, le bitcoin, la blockchain, l'intelligence artificielle et j'en passe dans lesquels les réassureurs comme les assureurs ont entrepris d'investir… nous en reparlerons une autre fois. 
La foi du charbonnier c'est la conviction que le réassureur est à même de remplacer le middle man qu'est l'assureur, et la sous-estimation du rôle et du travail que fait ce dernier.
Etre assureur ce n'est pas être réassureur, ceux qui ont fait les deux métiers le savent bien. Le réassureur ne sait et ne peut pas gérer. Son modèle économique est celui d'un gestionnaire de capital, qui "de minimis non curat". Les lois locales, la gestion individuelle des sinistres, la collecte des primes, la comptabilisation des opérations selon des impératifs fiscaux locaux ne sont pas sa spécialité. Son modèle doit fournir du capital au meilleur coût, ce qui l'a toujours poussé à déléguer les actes élémentaires de gestion à des middleman, les assureurs. Vus de certains états majors il s'agit là de détails mineurs. 

De plus la sagesse historique des réassureurs les a conduit à ne confier si possible leur destin qu'à des middle men avec du "skin in the game". L'assureur prend une part du risque et c'est une condition nécessaire pour garantir le follow the fortune et la convergence des intérêts entre les deux acteurs, garantie d'une gestion diligente du risque.
En un mot l'abondance de monnaie entraîne une baisse artificielle des rendements, qui fausse la mesure de la rentabilité, poussent de nouveaux acteurs dans une industrie qu'ils ignorent et poussent les acteurs en place à assumer des rôles qu'ils méconnaissent. A la fin de influence malfaisante de l'émission monétaire, si bien décrite par Mises et les économistes autrichiens, une industrie où chacun désire faire, sans le connaître, le travail de l'autre…

Pourquoi les (ré)assureurs veulent-ils rendre du capital à leurs actionnaires ?

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coins-1726618_640Après Munich Re , c’est maintenant Swiss Re qui annonce sa volonté de rendre du cash aux actionnaires faute d’opportunités d’investissement. Et ce phénomène ne concerne pas que les réassureurs, les assureurs aussi, à l’image récente de Allianz , parlent de racheter des actions faute de savoir comment utiliser ce capital excédentaire.

Doit on en conclure que le marché de l’assurance est totalement saturé? Qu’il n’y a plus rien à vendre aux clients ? Que ceux ci sont si bien couverts que désormais rien ne peut leur arriver pour lequel ils ne soient protégés ?

Ceux là même qui remboursent leurs actionnaires n’en semblent pas convaincus et Swiss Re continue à étudier année après année le « protection gap » qui montre que la distance est grande entre les besoins et la couverture en matière d’assurance de personnes . En matière d’assurance de dommages, chaque catastrophe montre le faible rôle joué par les assureurs dans la facture finale .

Si les marchés sont loin d’être saturés, pourquoi ce défaitisme, cette apparente résignation, cette absence de volonté de croître ? Les causes en sont sans doute multiples et attardons nous sur quelques unes seulement sans prétendre à l’exhaustivité.

D’abord et sans doute il y a le recul du métier d’assureur. Ceux qui ont officié dans cette industrie depuis de nombreuses années ont pu constater le remplacement de la logique des assureurs par celle des « financiers », avec un goût marqué pour la performance de court terme.

Or rares sont les marchés d’assurance qui peuvent se satisfaire du court terme. Comment offrir des produits dont l’objet est la couverture de risques à long terme (santé, retraite, dependance) avec l’œil rivé sur les résultats trimestriels ? Aucune chance évidemment d’y parvenir. Un tel strabisme condamne donc à n’opérer que dans un champs très limité (assurance short tail). Et encore dans ce domaine, le court termisme conduit à réaliser en permanence des entrées sorties qui finissent par rendre les clients infidèles au risque que la situation ne devienne ingérable. Avec la progression du court-termisme dans les entreprises d’assurance, il est probable que seules les mutuelles auront bientôt encore la capacité d’assurer (si elles ne succombent pas aux sirènes des « financiers »).

La deuxième cause, et on ne le répètera jamais assez, c’est la folle politique des banquiers centraux et leur injection massive de liquidité. Celle ci a faussé la mesure du risque et des rendements. Cela ne serait rien si la logique financière qui a remplacé celle de l’assurance n’avaient retenu, comme dans la banque, des primes de risques irréalistes pour évaluer les investissement. Certains parlent ainsi encore de rentabilité de 10% au dessus de l’actif sans risque, illustrant leur incompréhension de l’univers des risques et de leur mesure. Ce faisant ils ont condamné des pans entiers de leur activité qui ne peuvent évidemment, ni à court ni à long terme, offrir bien plus que 2 à 3 % au dessus de l’actif sans risque.

Du fait de ces analyses, les assureurs ont renoncé à couvrir des marchés gigantesques. Ils sont entrés dans l’époque de la mort lente, mort qui en assurance se nomme run-off et qui est d’autant plus agréable qu’elle est adoucie par les profits que tout run-off génère.
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1 https://www.munichre.com/en/media-relations/publications/press-releases/2017/2017-03-15-press-release/index.html
2 http://www.swissre.com/media/news_releases/nr_20170316_agm.html
3 https://www.allianz.com/en/investor_relations/announcements/ir_announcements/170216a.html/
4 http://media.swissre.com/documents/Mortality%20protection%20Gap_%20Asia%20Pacific%20-%20FINAL.pdf
5 http://www.swissre.com/media/news_releases/The_USD_13_trillion_disaster_protection_gap.html
6 En effet ces remboursements d’action ont lieu sur fonds de résultats tout à fait acceptables.

Retraite: les réassureurs des fonds de pension ont-ils une formule magique ?

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On attribué à tort ou à raison à Brecht la phrase : "là où la prière ne peut plus l'assurance peut encore". Il semble qu'aujourd'hui avec la longévité on en soit arrivé à "là où l'assurance ne peut plus la réassurance peut encore."
Depuis la crise la situation des fonds de pension semble de plus en plus simple à saisir : trop d'engagement et pas assez d'actifs et de rendements pour y faire face. La situation est particulièrement difficile pour les régimes dits à prestations définies mais les régimes à cotisation définies n'y échappent pas non plus.

Les chiffres sont vertigineux, et les actifs manquants se chiffrent en milliard d'euros, dollars, livres etc…

Devant cette situation les pouvoirs publics appliquent un peu partout la même politique, celle bien connue de l'autruche qui est de loin leur politique favorite ; et après que l'on eut décortiqué les savants aphorismes derrière lesquels ils camouflent leurs attitudes on en revient dans tous les domaines à cette triste vérité que le "kick the can down the road" leur sert d'horizon indépassable. On aurait pu attendre des opérateurs privés un peu plus de responsabilité. En fait pas vraiment.

La première phase de la manœuvre a consisté pour eux à cacher l'absence de financement nécessaires derrière les hypothèses actuarielles : faire semblant que les rendements des actifs seront à long terme au delà de 4 pour cent offre le double avantage que dans le long terme nous seront tous morts et abaisse sensiblement l'addition. La deuxième phase consiste à refuser toute mesure un tant soit peu contraignante à court terme. Le refus de solvabilité 2 sous des prétextes divers et variés a permis d'éviter une contrainte de fer qui eut obligé à une recapitalisation rapide des fonds que les entreprises (les sponsors) n'étaient pas prêtes à accepter.

L'ultime étape consiste à s'en remettre à la reassurance pour combler les insuffisances et là on reste un peu interdit, car par quel miracle les réassureurs sont ils en mesure de compenser les trillions absents de la caisse? (On remarquera cependant et pour être complets que les reassureurs dits professionnels participent modérément à ce marché plutôt occupé par de nouveaux opérateurs)

Comment diable ces opérateurs sont ils capables de transformer le plomb des engagements du passé en or du présent ? Comment faire alors que les bases statistiques sur l'espérance de vie futures des générations actuelles sont encore limitées ?

La clé réside peut être dans ce qui est devenu une pratique habituelle du monde financier et qui a été décrite par Warren Buffet dans un rapport annuel de 1997 décrivant les risques des marchés d'assurance catastrophes : "When the stakes are high, an expert can invariably be found who will affirm — to return to our example (the odds of throwing a 12 with a pair of dice) — that the chance of rolling a 12 is not 1 in 36, but more like 1 in 100. (In fairness, we should add that the expert will probably believe that his odds are correct, a fact that makes him less reprehensible — but more dangerous.)"

Sur base de ces expertises, des milliard de réserves ont été transférées en 2015. Au nom de ces expertises on continue à transférer les retraites à venir des membres des fonds de pension. A court terme tout le monde y trouve son compte, États, sponsors et gestionnaires des fonds qui se débarrassent d'un problème, réassureurs qui augmentent leur chiffre d'affaire. A long terme on peut en douter.

En combinant innovation et discipline de souscription les réassureurs ne choisissent ils pas la plus risquée des stratégies ?

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Nous avions écrit l’an dernier à la même date (Monte Carlo oblige)[1]comment les ILS étaient en train de changer la donne de la réassurance. Au cycle traditionnel des catastrophes se substituait un cycle formé d’une combinaison de catastrophes et de taux financiers.

Un an après la machine fait son œuvre : sans catastrophe majeure (même si des catastrophes mineures et nombreuses ont eu lieu depuis le début de l’année) et faute d’une contraction monétaire (la planche à billet tourne à plein régime), les réassureurs voient leurs marges fondre et le principal d’entre eux, lâche, du haut de ses 30 ans d’expérience : « I am disappointed, exasperated, and even rather appalled by what is happening in the market »[2]

Alors que l’an dernier les sceptiques ne voyaient dans l’ILS qu’un feu de paille, fondé sur la cupidité des investisseurs achetant des produits qu’ils ne connaissaient pas (refrain connu en finance depuis quelques années …), l’ambiance a radicalement changé. Comme on ne peut pas souhaiter publiquement la « bonne » catastrophe qui impacterait de manière significative les « catbonds », on accepte de vivre avec les conséquences de cette nouvelle structure de marché.

La machine à prédiction est donc passée à l’étape suivante : il ne s’agit plus désormais de savoir comment maintenir les marges ou attendre des jours meilleurs, mais plutôt de jouer sa survie. Dans une étude de la semaine PWC s’inquiète tout particulièrement pour les acteurs moyens, trop petits pour être gros, trop gros pour être petits. L’étude prédit une nouvelle vague de consolidation. Le fonds du message contenu dans l’étude peut être résumé de manière simple : « innovate or die ».

Deux leitmotivs ont donc ponctué ce Monte Carlo, deux mots qu’on a un peu de mal à mettre ensemble : innovation et… discipline. Dans le discours des plus gros réassureurs, on trouve les deux en permanence. Innovation, nouveautés, voire audace doivent ouvrir de nouveaux marchés et permettre d’échapper a l’inéluctable diminution des domaines « traditionnels ». Quelques phrases ou discours plus loin il est par contre question de « discipline de souscription ». Et les propos changent alors du tout au tout : il ne saurait être question de céder aux sirènes des prix bas, il est des niveaux en deçà desquels on ira pas, nous sommes prêts à refuser des affaires, il faut préserver des marges minimales car cette fois ci il ne reste plus rien, voilà ce que l’on peut entendre au milieu du cliquetis des verres de champagne…

On peut toutefois se demander comment ces deux cultures pourront réellement cohabiter. La discipline n’est pas la qualité la plus spontanément associée à l’innovation… La cohabitation des deux conduit à la plus risquée des stratégies pour les réassureurs : Sont ils vraiment prêts à réduire leurs parts sur des risques certes peu ou mal margés, mais connus, pour accepter des risques nouveaux et par définition difficiles à apprécier ? A une époque de sur réglementation, il n’est même pas sûr que ces stratégies soient supportables. Ainsi le premier pas du « innovate or die » consistera sans doute à choisir entre « innovate or di(scplin)e ».

[1] Quand le quantitative easing s’invite à Monte Carlo 17/09/2013 Agefi blog

[2] Nikolaus Von Bomhardt CEO Munich Re 13 septembre 2014.

Réassurance vie, les causes de la concentration : l’exemple US

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Scor vient d’annoncer une nouvelle acquisition en réassurance vie aux États Unis.

Après Transamerica en 2010, c’est au tour de GENERALI Re d’entrer dans le giron du groupe Scor, ce qui en fera le premier réassureur vie aux US.

Après une telle série qui a fait passer la part de marche de Scor vie aux US de 3 % à près de 33 % en moins de 10 ans, il est intéressant d’en comprendre les ressorts.

Cette progression est liée à la concentration très rapide des réassureurs vie aux états Unis, concentration liée à la décroissance du marché de la réassurance « décès ».

Cette décroissance est la conséquence à la fois de la stagnation du marché de l’assurance vie décès et d’un moindre recours des assureurs à la réassurance.

Ainsi, les ventes aux particuliers d’assurance « décès » (exprimées en capitaux couverts) sont passées de 1,753 milliard en 2002 à 1,700 milliard en 2012. Dans le même temps les cessions aux réassureurs ont chuté de 1,078 milliard à 461 milliard, soit une chute moyenne de 10% par an depuis 7 ans…

Comme souvent la concentration est la conséquence de la décroissance des affaires.

Des opérateurs comme RGA (le leader actuel du marché) ou Scor ont perdu 22% et 16% de matière assurable « décès » aux États Unis entre 2010 et 2011.

A quoi peut on attribuer cette perte de vitesse ?

Pour le marché des particuliers c’est sans doute la perte d’importance de l’assurance décès qui explique une relative stagnation des marchés. La baisse régulière de la mortalité se traduit mécaniquement par une baisse de primes.

Pour la réassurance, le changement date des années 2004/2005 où les moteurs traditionnels de la réassurance vie américaine se sont grippés :

  • Les progrès en matière de sélection des risques par les réassureurs ont ralenti, leur expérience s’est transmise aux assureurs. Les grandes inventions des réassureurs des années 90 visant à améliorer la tarification par de nouvelles segmentations (non smokers, prefered ou super prefered pour les personnes en bonne santé) ont perdu leur nouveauté.
  • Les besoins de financement des réserves réglementaires ont significativement diminué. La réglementation XXX des années 90 avait imposé une charge réglementaire de provisionnement importante pour les primes nivelées sur la durée du contrat. Les réassureurs s’étaient faits une spécialité de financer ces « sur reserves » par le transfert des engagements off shore et l’utilisation de lettres de crédit en représentation locale par milliards. La réduction des primes nivelées et l’accès à des capitaux moins chers ont diminué ces affaires.
  • La fin de la concurrence sur les prix très intense dans les années 2000, à laquelle a fait place la volonté de restaurer les marges. La conclusion du deal Berkshire Swiss Re au début de l’année concernant la rétrocession de blocs d’affaires de cette période laisse entrevoir les pertes accumulées par certains opérateurs.

Ces trois raisons n’en recouvrent en fait qu’une : la réassurance vie n’obéit que peu à la volonté des assureurs de protéger leur résultat, contrairement à la réassurance non vie. Elle est plutôt la conséquence d’autres motivations. Le risque décès est particulièrement stable et tout assureur normalement instruit comprend à priori l’intérêt de ne pas le réassurer. Trois motivations peuvent l’amener à le faire :

> Céder des risques très atypiques (par leur historique médical, leur accumulation catastrophique ou leur taille).

> Financer des provisions ou de la production nouvelle, dans la mesure où les capitaux mis à disposition par le réassureur sont compétitifs.

> Profiter de tarifs du réassureur particulièrement intéressants.

En Europe, en dehors de la Grande Bretagne, ces trois motivations sont restées modestes, expliquant la taille limitée du marché de la rèassurance vie. Aux États Unis elles ont perdu de leur importance expliquant la décroissance du marché et sa concentration.